Какво ще оцелее, когато бумът приключи
Източник: Foreign Affairs
Автор: Ручир Шарма
Цената е грешна
При големите балони от последния половин век цените обикновено са нараствали десетократно (коригирани спрямо инфлацията) за период от 15 години. Американските технологични акции преминаха този праг през 2025 г. Оптимистите за ИИ твърдят, че за разлика от дот-ком компаниите от интернет бума, днешните водещи технологични фирми генерират солидни печалби и ще продължат да го правят, поради което техните ескалиращи цени на акциите са напълно оправдани.
Но вълнението около технологичните балони винаги се разпалва от реален прогрес, а не от обикновен маркетинг. Въпреки че ерата на дот-ком компаниите например се свързва в масовото съзнание с нерентабилни стартъпи като Pets.com, те бяха маргинални играчи. Гигантите от края на 90-те години, включително Qualcomm, Oracle и Cisco, отчитаха печалби, сравними с тези на Amazon, Google и Microsoft днес. Технологичният сектор отбелязваше същия годишен темп на ръст на печалбите в края на 90-те, какъвто показва и през настоящото десетилетие: 22 процента.
Предположението, че един възход не може да бъде балон, ако корпоративните печалби са силни, се опровергава от историята. Всъщност по време на балон не е необичайно и самите печалби да бъдат изкуствено завишени. Този двоен риск беше само частично видим в периода на дот-ком компаниите, но беше пределно ясен, когато лудостта по недвижимите имоти и суровините се разрази в началото на века.
Нещо повече, печалбите може да не са толкова солидни, колкото изглеждат. Те се крепят отчасти на „кръгово финансиране“, при което хиперскейлър инвестира в авангардна лаборатория за ИИ като OpenAI или Anthropic. След това лабораторията използва тези пари отчасти, за да купува услуги от самия хиперскейлър — и по този начин да напомпва неговите приходи. Хиперскейлърите също така преоценяват дяловете си в лабораториите за ИИ и отчитат това увеличение като „други доходи“ — категория, която формира една четвърт от ръста на печалбите им за тази година.
Лабораториите за ИИ са сред многото американски компании, които избраха да останат частни възможно най-дълго, за да избегнат публичния контрол върху финансовите си резултати. Сега много от тези компании планират първично публично предлагане (IPO), но те са далеч по-малко рентабилни, отколкото бяха техните предшественици в края на 90-те години. Двете най-големи имена, подготвящи се за борсов дебют, са Anthropic и OpenAI. За да привлекат клиенти и пазарен дял, и двете компании таксуват абонатите си на цени, по-ниски от реалните разходи за обучение и поддръжка на техните ИИ модели. Анализаторите вече оценяват стойността на всяка от тях на доста над един трилион долара, дори без никакви печалби, базирайки се единствено на бързия растеж на приходите.
Общество на акционерите
Междувременно американците инвестират в акции както никога досега. Съединените щати са единствената държава, в която семействата притежават повече богатство в акции, отколкото в недвижими имоти. Типичното американско домакинство държи над 30 процента от богатството си в ценни книжа, надминавайки предишния пик от 27 процента през 2000 г. Тъй като голяма част от тези пари се съхраняват в „пасивни“ фондове, които просто следват индекса S&P 500, по-голямата част от тях отива в акциите на ИИ компании, доминиращи индекса.
Професионалните фонд мениджъри се стремят да победят пазара, като се разграничават от него, но за тях става все по-трудно да вървят срещу тълпата. Техните портфейли все повече заприличват на тези на дребните индивидуални инвеститори, които някога пренебрежително наричаха „глупави пари“. Близо една трета от акциите, държани от непрофесионални трейдъри, се държат и от хедж фондове и други подчертано агресивни професионалисти — рекорден дял.
През последните пет години броят на акциите, търгувани ежедневно в Съединените щати, нарасна с 50 процента до около 18 милиарда. Индивидуалните инвеститори изпревариха професионалистите като най-активни търговци и агресивно „купуват при спад“ (buying the dips); през 2026 г. обемът на търговията в дни със спадове скочи до над три пъти средното ниво за всички дни. Чужденците също залагат масирано на американския ИИ; техните притежания на американски акции набъбнаха от под 2 трилиона до над 20 трилиона долара след пукането на дот-ком балона, като по-голямата част от това увеличение настъпи след пускането на ChatGPT през ноември 2022 г.
Така ИИ вече е „прекомерно притежаван“ от всички участници на пазара. Ентусиазмът сред дребните инвеститори се прехвърли и на други пазари, движени от ИИ, включително Южна Корея, която в миналото е била барометър за движението на глобалните фондови борси. Резките спадове в акциите на големите производители на полупроводници дръпнаха корейския индекс надолу това лято, преди местните инвеститори отново да започнат да „купуват при спад“. Подобна непостоянна волатилност често сигнализира, че пазарното рали е в последния си етап.
Големите харчове
Голяма част от дебата за икономиката на изкуствения интелект се фокусира върху това дали колосалните суми, които технологичните фирми инвестират в изграждането на инфраструктура, могат да донесат съизмерима възвръщаемост в обозримо бъдеще. Инвестициите в технологии са се увеличили над четири пъти през последните три години — бум, несравним по мащаб и скорост с възхода на железниците, каналите или интернет. Разходите за нови заводи и оборудване в технологичния сектор достигнаха рекордните 6,0 процента от БВП в разгара на интернет балона. Днес те са 6,3 процента и се очаква да продължат да нарастват.
Един от начините това разточителство да се изплати е чрез повишаване на производителността на труда (продукцията на един работник) и стимулиране на цялата икономика. Но на подобен етап от интернет бума растежът на ключовия показател за „обща факторна производителност“ (който измерва колко продукция произвеждат работниците чрез машините) бележеше скок. Сега той едва се покачва.
Дори производителността в крайна сметка да се повиши, повечето ИИ компании може да не оберат плодовете от това. Икономистът Уилям Нордхаус е доказал, че едва два процента от стойността, създадена от иновациите в миналото (включително железниците, авиолиниите и интернет), е останала за компаниите, изградили тези мрежи. Останалата част е отишла при потребителите и бизнеса, използвали изобретенията. Повечето от 50-те хиляди стартъпа от ерата на дот-ком бума бяха заличени при последвалия срив, унищожавайки богатството на инвеститорите си; около десетина от тях оцеляха до днес като технологични гиганти.
ИИ е изправен пред перспективата за подобна чистка на още по-широк фронт. При наличието на 70 000 стартъпа в областта на ИИ в САЩ и по света, както наскоро отбеляза технологичният стратег Джеф Макмилан: „предстоящото клане на ИИ компании и предстоящият растеж на ИИ икономиката са едно и също събитие“. Но предпазливостта избледнява, преди балонът да достигне пиковия си обем. Разходите за ИИ се разпростират по целия свят, като приблизително 40 процента от всички разходи на американските хиперскейлъри отиват за проекти в чужбина. Очаква се общите глобални инвестиции, свързани с ИИ, отново да се удвоят до 6 трилиона долара към 2030 г.
При най-големите балони инвестициите достигат повратна точка, след която цената на срива — изразена в фалирали бизнеси, необслужени дългове и загубени работни места — надхвърля ползите от бума. Дори компаниите в авангарда на новата технология в крайна сметка инвестират твърде много, за да реализират възвръщаемост. Банката за международни разплащания (консорциум от водещите централни банки в света) предупреди през юли, че надпреварата в харченето на хиперскейлърите върви към прекрачване на това „социално оптимално ниво“ на инвестиции.
Събирачите на дългове
Инвестиционният бум около ИИ се крепи на скрити субсидии и задължения, което го прави по-крехък и по-труден за измерване. Преди няколко години първите пет хиперскейлъра все още генерираха огромни излишъци от свободен паричен поток; днес това прави единствено Microsoft. Четири от тях отчитат увеличение на нетния си дълг, емитирайки облигации, тъй като свободните им средства намаляват и се налага да заемат пари, за да финансират проектите си.
Към юли технологичните компании в САЩ все още отчитаха сравнително малко нетно дългово бреме от 250 милиарда долара. Но тези видими данни не включват проектите, които хиперскейлърите финансират чрез сложни лизингови схеми и други задбалансови сделки, които биха могли да добавят около 3 трилиона долара към техните задължения през следващото десетилетие.
Още по-голяма подкрепа идва от публичния сектор. В края на 90-те години Федералният резерв на САЩ поддържаше по-затегната парична политика от сегашната, а правителството на САЩ отчиташе бюджетен излишък. Парите, финансирали интернет бума, идваха почти изцяло от частния сектор.
Един бум може да бъде балон дори когато корпоративните печалби са силни.
Всичко се промени през следващото десетилетие, особено след глобалната финансова криза от 2008 г. За да съживи и поддържа растежа, Фед рязко разхлаби монетарната политика — и я запази разхлабена дори когато добрите времена се завърнаха. Днес Фед поддържа основния си лихвен процент с цял процентен пункт под нивата, които стандартните академични модели препоръчват предвид ниската безработица и стабилния растеж. Инфлацията надхвърля целта на Фед от два процента вече повече от пет поредни години.
В същото време дефицитът на правителството на САЩ се удвои през последното десетилетие до над шест процента от БВП, прехвърляйки на практика милиарди заемни средства към домакинствата и корпорациите. Според уравнението на Калецки-Леви, което проследява потока на държавните харчове към корпоративните печалби, бюджетният дефицит формира над половината от печалбите на американските компании през настоящото десетилетие — двойно повече спрямо ерата на дот-ком компаниите. Без рекордно високите дефицити печалбите от ИИ далеч не биха изглеждали толкова силни, колкото са днес. А ако резултатите на ИИ сектора не са толкова солидни, колкото изглеждат, способността на индустрията да управлява бързо растящия си дълг вероятно също ще се окаже разклатена.
За балоните не е необичайно да се крият зад непрозрачно счетоводство, но мащабът на тези скрити субсидии е нов. Нови са и източниците им. Пороят от пари, изливащ се от правителството, централната банка и частния сектор, ще направи ИИ балона много по-голям от всеки от неговите предшественици.
Проблемите на балона
Дебатите за това как може да приключи настоящата мания по ИИ обикновено се съсредоточават върху сценарии, при които компаниите орязват инвестициите, отчитат неочаквано слаби резултати или по един или друг начин признават, че технологията няма да донесе достатъчно висока или бърза възвръщаемост, за да оправдае текущите цени на акциите. И все пак балоните не се пукат сами от себе си; инвестиционният устрем не затихва, защото фундаменталните показатели изведнъж са се променили. Печалбите могат да останат силни, докато балонът се надува, а при спад цените на акциите обикновено започват да падат няколко месеца преди печалбите.